摩根士丹利：中国经济为什么这次这么难

近日，摩根士丹利发布了一份中国经济报告，讨论的是中国这一轮去杠杆，以及为什么这一次比过去几轮更难。

去杠杆可以简单理解成控制债务增长。疫情以后，中国政府债务明显增加。摩根士丹利预计，到2026年底，中国政府债务占GDP的比例将达到122%，比疫情前高48个百分点。如果把政府、企业和居民债务全部算进去，总债务占GDP的比例预计从2019年底的264%升至2026年的317%。

从2025年下半年开始，出口情况有所好转，但政府支出开始放缓。摩根士丹利测算，从2025年7月至今，中国广义财政赤字占GDP的比例已经下降了2.5个百分点。

过去也出现过类似情况。出口好的时候，外需可以支撑一部分经济增长，国内就有条件放慢加杠杆。2003年至2007年以及2017年前后，都出现过这样的组合。

但这一次房地产仍在收缩，居民也开始主动减少负债。如果政府同时减少财政支出，三个部门一起压缩需求，经济就容易变弱。摩根士丹利担心，如果这种状态持续，已经有所缓和的通缩压力可能再次上升。

图：中国过去通常会在出口较强时放慢国内加杠杆速度

房地产这次没有帮忙

2016年至2018年，中国也经历过一轮去杠杆。当时出口改善，房地产市场同时回升，居民还在增加住房贷款。

房地产销售和投资增加，居民买房又会带来新的贷款和相关消费，所以即使企业部门减少债务，经济还有其他需求支撑。

现在的情况不一样；

中国房地产市场从2021年开始调整，到目前仍没有结束。住宅房地产投资占GDP的比例已经降到3.4%，低于中国2004年的水平，也接近美国和日本房地产深度调整后的低点。

图：中国住宅房地产投资占GDP的比例已经大幅下降

房地产投资虽已大幅下降，但摩根士丹利认为调整还要持续一段时间...

前些年房地产投资长期处在较高水平，留下来的住房和项目需要时间消化。另外，住房需求本身也在减少。中国人口已经连续下降，大摩预计2026年人口增长率为-0.22%，长期购房人口很难重新回到过去的增长速度了。

摩根士丹利房地产团队因此下调了2026年预测，预计新房销售下降9.8%。

报告还讨论了从预售向现房销售转变可能带来的影响。在严格执行这一模式的假设下，摩根士丹利测算，2026年至2028年房地产销售年均降幅可能达到24%...

这两组预测的假设不同，不能直接比较，但结论是一致的，就是短期内很难再靠房地产明显拉动国内需求。

居民今年开始减少债务

过去几年，居民借钱越来越少，债务虽然还在增加，但增速已经明显放慢；

从2025年开始，居民债务增速进一步下降。摩根士丹利预计，2026年居民债务总量将首次同比减少；

居民债务占GDP的比例也从2024年的63%降到2025年的60%，2026年预计进一步降至57%。

图：中国居民债务增速已经降到名义GDP增速以下

居民少借钱本身没有什么问题，关键是现在房地产也在调整...

房价下跌以后，居民财富增长放慢。2023年二季度GDP平减指数转为负增长以后，工资增速也明显下降...

GDP平减指数反映的是整个经济中商品和服务价格的总体变化。价格长期偏弱，企业收入和利润更难增长，最后也容易影响工资。

收入预期变弱以后，居民就会更愿意存钱了；

今年二季度居民储蓄率再次上升，达到2022年以来的高位。我看报告统计的2026年前几个月零售销售平均只增长1.2%，2025年全年平均还有3.8%...

对一个家庭来说，少借钱、多存钱可以让自己更安全。但如果大家都这么做，消费就会减少，汽车、餐饮和零售等行业的收入也会跟着下降。

这也是居民去杠杆和企业去杠杆的区别：居民少借的钱，很多原本会用于买房和消费，因此对经济需求的影响还是蛮大的。

财政也在同时收紧

居民减少负债的同时，财政支出也在放慢；

从2025年7月开始，中国广义财政赤字占GDP的比例从13.2%左右降到目前的10.7%。今年7月，一般公共预算支出同比只增长0.5%，消费品以旧换新的预算也比2025年减少。

图：中国广义财政赤字占GDP的比例过去一年明显收窄

财政收紧有现实原因；

疫情后，政府债务增加了，但财政收入却在减少。土地卖地收入下降，物价疲软，企业利润也不高，导致政府收入加净土地收入占GDP的比例从2021年7月的21.7%降至目前的16.6%。

收入增长放慢，如果支出不减，财政赤字就会越来越大，所以政府也开始控制支出。

但房地产投资和居民消费此时都比较弱，政府支出再放慢，国内需求就少了一块支撑；

2026年二季度，中国实际GDP同比增长4.3%，其中国内需求贡献大约3.4个百分点，已经低于过去很多年份。

出口很强，但传到居民收入还需要时间

现在相对强的一块还是出口；

从2025年以来，中国出口平均增长约10.5%。不过摩根士丹利提醒，这个数字里面有很大一部分来自半导体、计算机、存储设备和其他AI相关产品。

科技产品出口增长很快，但这类产业主要依靠资本、设备和技术，所需工人相对少。即使出口增加，对就业和工资的带动也不像服装、家具、玩具等劳动密集型产品那么直接。

报告里的数据已经说明了这一点；

今年7月，半导体出口三个月平均同比增长116%，其他AI相关产品增长28%，非AI产品增长18%。

图：中国出口保持较快增长，但此前增量主要集中在对国内经济带动较小的科技产品

最近普通商品出口也在改善。出口量连续六个月增加，到7月，六个月平均增速已经达到11.7%。

如果这部分出口能够继续增长，企业利润改善以后增加工资，居民收入提高，再逐步带动消费，出口对国内经济的帮助才会明显...

目前这个过程刚刚开始；

所以，摩根士丹利并不是说出口没用，而是认为居民在减少负债、政府又收紧财政的情况下，单靠出口还不足以弥补国内需求的下滑。

财政支出更需要往居民端走

摩根士丹利研究了过去一百多年全球76次去杠杆，比较顺利的案例通常有一个共同特点：实际经济增速高于实际利率，并且两者最好能够保持大约2个百分点的差距。

经济增长速度高于实际债务成本，GDP增长得比债务更快，债务占GDP的比例才有机会逐步下降。目前中国这一关系仍处在相对合理的范围。

摩根士丹利更担心财政和居民同时去杠杆；

居民已经开始减少债务，如果政府此时也快速压缩赤字，两个部门的支出同时下降，房地产又不能像过去一样补上需求，通缩压力就容易重新增加。

因此，大摩倾向于现阶段适度增加财政赤字。

还有，资金具体花在哪里也很重要；

如果新增财政支出主要用于工厂、设备和基础设施，建设阶段确实能够增加投资，但项目建成以后，也会带来很多商品和产能。现在部分行业本来就面临价格压力，如果供给继续增加，企业涨价和改善利润率会更加困难。

相比之下，把更多财政资金投向居民消费，会直接增加当前需求，又不会同时增加一批新的工业产能。

摩根士丹利因此更倾向于财政支出向居民部门倾斜，希望通过增加居民收入和消费，帮助价格逐步恢复。

摩根士丹利目前的判断是，中国暂时不会重新陷入通缩。

报告预计，普通商品出口仍能保持较快增长，下半年财政支出也会有所增加。在这些假设下，GDP平减指数2026年平均增长0.8%，2027年仍能保持0.2%的正增长。

风险主要来自两件事：居民减少债务的速度进一步加快，或者财政支出迟迟没有明显增加。

过去几轮去杠杆时，出口和房地产通常至少有一项能支撑国内需求。这一次房地产仍在调整，居民又开始主动减少债务，虽然出口表现很强，但传到就业、工资和消费需要时间。

摩根士丹利担心的，是去杠杆过程中需求降得太快。如果居民、房地产和政府同时减少支出，企业就更难提高价格和工资，已经有所缓和的通缩压力也可能重新上升。

（完）

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