日元暴跌至20年新低 还要贬 真正意图是什么?

2022年3月以来，一向被视为避险货币的日元突然不“避险”了，美元兑日元汇率从115附近一路狂奔至128附近，日元兑美元汇率也创下了20年以来的新低，不少社交平台上甚至出现了“抄底日元”的声音。

日元会像卢布一样跌至谷底再绝地反击吗？面对西方的金融制裁，俄罗斯先后采取了大幅加息、恢复购买黄金、用卢布购买天然气等重磅反制措施。但从日本央行近期的表态来看，日本不仅没有保卫日元汇率的意图，似乎还释放出了放任贬值的信号。

海通证券宏观首席分析师梁中华认为，本轮日元持续贬值主要源于货币政策的分化，在美欧等经济体货币政策趋于收紧的同时，日本央行继续维持超宽松的货币政策。因此，随着美债利率大幅上行，美日利差明显扩大，推动日元对美元贬值。同时，日本的能源进口依赖度很高，在全球能源价格迅速走高的背景下，日本还面临比较强的贸易逆差扩大风险，也对汇率产生抑制作用。

数据显示，日本从2011年到2021年的11年时间里出现了8年贸易逆差，仅在2016、2017和2020年三年里实现了较低的贸易顺差。正是近十多年时间里持续的大幅逆差，造成了日元在十年里贬值了72%。去年四季度以来，日本的月度贸易逆差明显扩大，这构成了今年日元加速贬值的基本面基础。

今年以来，美联储主席鲍威尔不断释放鹰派信号，明确表示在5月政策会议上讨论加息50个基点，且有可能在接下来的会议上持续加息，缩表也被提上近期日程。美国十年期国债收益率从今年1月初的1.5%，快速上升到目前的2.9%，在不到4个月的时间里上升了140个基点。而同期日本的十年期国债收益率仅从0.1%上升到了0.2%，美日利差在三个多月的时间里就从140BP上升到了270BP。利差扩大造成的资本外流，将日元疲软的基本面暴露无遗。

一般而言，当一国货币持续快速贬值，市场预期该国货币当局可能会出台干预政策，比如中国央行本周一下调外汇存款准备金率1个百分点、俄罗斯央行2月紧急大幅加息1050个基点，但日本央行对本轮日元大贬值似乎有些无动于衷，甚至听之任之。

或许这一次日元暴跌不仅在日本央行的意料之内，甚至还在日本央行的计划之中。

当大洋彼岸的美联储正在为治理40年来最高通胀而头痛的时候，日本却在为通胀低迷而发愁。日本财务省数据显示，日本3月消费者价格指数（CPI）同比上涨1.2%，而日本央行的通胀目标是2%，显然还有一段距离。考虑到日本是能源和粮食进口大国，剔除掉进口原材料价格上涨的因素，其真实通胀水平还会更低，可见日本经济仍然疲软，因此日本央行认为，非但不需要加息抑制通胀，反而需要刺激政策来提振通胀。

日本央行行长黑田东彦表示，当下对通胀最大的影响是全球大宗商品价格上涨，但这只是外部短期因素，当前日本自身并没有经济过热的担忧。任何紧缩性政策都可能对企业利润、就业和工资造成“相当大程度”的负面影响，从而打击经济增长。据新华社，日本央行政策委员会前审议委员、庆应大学教授白井早由里也赞同黑田东彦的判断。白井早由里认为，受疫情扩大和能源价格高企影响，日本一季度的经济增幅可能大大低于预期。目前，消费明显萎缩，中小企业的经营也很困难。很多企业尚未将原材料价格上涨完全转嫁到零售价格中，经营正面临很大压力。

换言之，黑田东彦想要的是一个象征经济体健康增长的正常通货膨胀率，而不是输入型通胀强行拉高的数据。这也就能解释，为什么在美联储货币政策转向信号已经明晰、各国央行纷纷掉头之际，日本央行仍然坚持无限量购买政府债券，不断压低远期债券收益率水平。日本央行执意要在美联储加息周期做一个“逆行者”，日元自然而然就要承担日美利差扩大带来的贬值后果。对于这一点，日本央行不仅是早有准备，甚至有一些“喜闻乐见”。

黑田东彦曾多次在公开场合表示，日元贬值对日本经济有利，日元贬值导致的进口成本上升被出口商获得的益处所抵消。有业内人士批评，日本放任日元大幅贬值是“以邻为壑”。据央视新闻，韩国和日本同为出口导向型经济体，两国的石化、机械、钢铁等产品的主力出口产品之间存在竞争。随着日元贬值，韩国产品在全球市场上的价格竞争力也将面临挑战。

市场人士还指出，日元贬值一定程度上利好日本股市。因为日本上市企业的主要业绩来源于海外销售，日元贬值利好其业绩增长，同时也降低了海外投资者持有日企股票的成本。华尔街投行高盛预计，日本股市未来12个月内，仍有10%的上涨空间。据野村东方国际证券援引日本媒体测算，日元兑美元每贬值1日元将分别对丰田、本田和日产汽车的营业利润贡献400亿日元、120亿日元和120亿日元。野村东方国际证券表示，在日元走弱的背景下，日本车企未来两年的出口数量有望恢复，并促进日本车企的利润增长。本轮日元显著贬值后（3月8日-4月20日），东京证券交易所上市的丰田、本田、日产股价均上涨超过10%。

不过黑田东彦也承认，虽然日元疲软对整体经济有利，但日元快速下跌可能会扰乱企业的计划。日本财务大臣铃木俊一也警告，货币稳定很重要，尽管日元疲软对出口商来说是利好，但对面临燃料价格飙升的家庭来说是利空。

对此日本政府也准备好了应对方案。据经济参考报，在黑田东彦继续实行刺激计划的同时，日本政府会以补贴方式缓解能源价格上涨和日元走软的影响。日本计划支出6.2万亿日元（482亿美元）追加汽油补贴、低息贷款和现金援助，来减轻物价上涨给消费者和中小企业的痛苦。

日元还会继续贬值吗？

市场人士倾向于认为，日元本轮下跌尚未见底。

野村东方国际证券表示，随着5月美联储利率决议的临近，日元兑美元仍然存在一定的贬值空间。尽管日本官员对日元疲软进行了口头干预，但日本当局不太可能用购买日元的方式直接干预。

中航信托宏观策略总监吴照银表示，美国的加息周期才刚刚开始，美国十年期国债收益率尚未充分反映美国的加息空间，未来有望进一步上升。而日本经济不振、物价低迷决定了其利率上升空间不足，美日利差还可能进一步扩大，日元因此会继续承压。

兴业证券也持类似的观点。即使日本央行按兵不动，未来美联储缩表也可能引发长端美债利率的进一步上行，日元本轮贬值的底部尚未出现。但美债阶段性休整阶段，日元也会出现相应升值调整。

美国商品期货交易委员会（CFTC）最近的数据显示，对冲基金仍在大量押注日元进一步下跌，日元的净空头头寸最近已触及三年多来最高水平。

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