拆除VIE，一条海外上市暗道

使用VIE架构的企业，大多在开曼群岛注册境外公司。图为开曼群岛首府乔治敦。视觉中国/图

2026年7月22日，小红书公开回应称：“目前流传的IPO相关信息均不属实。”

事情起源于6月底，小红书传出赴港上市的消息后，公司前中层陈浩在个人微信公众号表示，已相继向港交所、香港证监会、中国证监会实名举报小红书上市的合规问题。

此前，小红书以“不胜任工作”为由将他解雇，导致其3万股境外期权丧失行权权益。他向法院起诉，要求小红书进行期权赔偿。

诉讼中，小红书否认境外主体与境内公司存在控制关系。但法院认定，小红书境内主体与境外期权平台由同一创始人控制，存在紧密关联，应赔偿损失。

陈浩举报时认为，企业港股红筹VIE上市，要求披露境内运营实体由境外开曼主体完全控制、合并报表，这与企业诉讼抗辩形成了根本性的逻辑冲突，存在招股书重大信息披露风险。

这一事件的争议核心，是小红书对VIE 架构的“两套说辞”：面对诉讼时说“我们没关系”，需要上市时说“我们是一家”。

这场风波，也让风行中国资本市场二十余年的VIE架构，被推至风口浪尖。

VIE架构是红筹架构的一种。红筹架构，指国内企业将资产或股权注入境外注册的公司，大多在开曼群岛，由其作为上市主体，在海外上市。

VIE架构的全称是Variable Interest Entities，即可变利益实体。它的特殊之处是海外公司对国内企业并不持股，而是用协议替代股权，进行“遥控”。

眼下，红筹与VIE在新增IPO（首次公开募股）中的占比都在退潮。

根据安理律师事务所报告，红筹架构曾长期占据港股IPO的主导地位。2020年，港股IPO红筹架构占比约90%，至2026年一季度，骤降至不足5%。

两名券商投行人士及两位从事IPO业务的律师均向南方周末记者确认，监管趋严之下，目前多家拟赴港IPO的企业，正在拆除VIE架构。

《证券时报》评论，从“首选通道”到“审慎例外”，红筹架构地位逆转的背后，是境外上市备案制全面落地、数据安全治理纵深推进、A股注册制成熟与H股全流通落地等多重因素影响，“红筹赖以存续的制度红利被大幅压缩”。

海外影子公司上市

一个典型的VIE架构，有五层公司：境外上市主体，离岸控股公司与香港控股公司，境内设立的外商独资企业，以及国内运营主体。

一位从事IPO业务的律师告诉南方周末记者，VIE架构的搭建通常要半年以上，企业越早启动越好，后期不仅成本更高，操作难度也会大幅攀升。

为什么要有如此复杂的结构？核心是为了境外上市融资。

2007年修订的《外商投资产业指导目录》规定，新闻网站、网络视听节目服务、互联网上网服务营业场所、互联网文化经营等均被列入禁止外商投资目录中。

当时国内的风险投资尚不成熟，诸多互联网企业起步时，希望拿到海外资金并上市。

它们会首先在国内成立完全由中国人持股的公司，符合政策要求。再在海外注册一个上市主体，通过在香港等地注册的中间层公司，回到内地成立一家外商独资企业。最后，由这家外商独资企业与内地主体公司以“一纸协议”的方式，代替“直接持股”，完成控制。

2000年，新浪在美国上市，成为国内首个使用VIE架构的企业。后来，百度、阿里巴巴、拼多多、网易、京东等耳熟能详的互联网公司，几乎都是通过这一架构，登陆美股、港股。

新东方创始人俞敏洪在讲述创业史时形容：“VIE的意思，就是在海外成立一个影子公司，然后通过协议把国内公司的权益，全部委托给影子公司，所以实际上市的是这个影子公司。”

之所以去境外上市，原因在于当时A股要求连续盈利，而互联网企业处于烧钱期，远未盈利，且要求“同股同权”，然而互联网企业创始人在多轮融资后往往股权被稀释，但仍希望掌握控制权。

原重庆市市长黄奇帆曾在《分析与思考》一书中写道，VIE是为了实现所有权与决策权的两权分离。

他写道，大股东可以掌握80%、90%的股权，但只有5%、10%股权的经营者、创始人，仍然拥有决策权。“这种两权分离跟承包制是一样的道理，土地是国家的、是集体所有的，70年交给农民农户，你自己去支配。”

中国社会科学院世界经济与政治研究所的一篇论文介绍，截至2022年9月，在美上市的中国企业有262家，其中约2/3采取VIE形式。

“VIE架构，是中国特定发展阶段的制度创新产物，其历史作用需置于时代坐标中审视。”南开大学金融发展研究院院长田利辉对南方周末记者说。

“VIE架构为互联网等受限行业，搭建了境外融资通道，推动了中国数字经济的爆发式成长，是市场活力与制度约束博弈下的务实解决方式。”

灰色通道徐徐关闭

不过二十年间，国内法律法规并未明文认可VIE模式，它属于一条灰色通道。

2012年，中国银监会前主席刘明康曾在一场论坛上指出，VIE背后的制度空缺是一个“陷阱”，亟待解决。在他看来，制度的空缺、身份的缺失等于给大家设了一个陷阱，只要走那条路就会成为一个大问题。

真正的转机，出现在2023年3月，《境内企业境外发行证券和上市管理试行办法》开始实施，规定在境内经营的企业赴境外上市，均需向中国证监会备案。这意味着将VIE架构纳入监管范围。

在当时的中国证监会答记者问中，有关部门负责人表示：“对于VIE架构企业境外上市，备案管理将坚持市场化、法治化原则，加强监管协同。中国证监会将征求有关主管部门意见，对满足合规要求的VIE架构企业境外上市予以备案，支持企业利用两个市场、两种资源发展壮大。”

安理律师事务所报告介绍，备案制的实施，使监管机构对红筹架构实施穿透核查，能够完整掌握实际控制人身份、股权演变历程、资金跨境路径等核心信息。“为何必须采用红筹架构”成为一项需要正面回应的审查要求。

于是报告建议，“能不走红筹，就不走红筹；必须走红筹，就充分论证”。

四位受访者均透露，多家拟赴港IPO的企业正在拆除已有的VIE架构。但已利用VIE架构在境外上市的公司，目前不受影响。

怎么拆？一名头部券商投行部人士介绍，包括解除协议控制、股权结构调整等内容，涉及税务处理、股权重新定价等复杂情况，将产生较高的财务成本和时间成本。

拆除VIE架构的关键，在于股东间的利益分配能否达成一致。

一位熟悉红筹架构的资深律师告诉南方周末记者，早年间搭建VIE架构的企业，大多引入过美元基金。拆除的难点集中在两方面：一是美元基金的退出定价；二是如果他们希望转为人民币持股，就要找到境内主体接盘，并完成外汇合规手续。

一位受访者是私募从业者，参与过美股私有化过程，有拆除VIE架构的经历。他介绍，拆除过程中也要警惕发生“事故”。此前，曾出现过公司管理层利用对方合同漏洞，将大股东的股权据为己有的极端案例。

历经二十余年，VIE架构走到了淡出历史舞台的一天。科技企业上市，从“不得不出去”变得“可以留下来”。

2019年科创板开市，允许硬科技企业未盈利上市、同股不同权。2020年，创业板注册制落地。港股18A、18C章节也先后允许未盈利的科技公司上市。

过去一段时期，美元基金对境内企业投资回落，但人民币基金的崛起，填补了资金缺口。

评级机构联合资信研报显示，2025年，完成新一轮募资的人民币基金共5006只，同比上升27%；募资规模为1.6万亿元人民币，同比上升16.1%。

资本市场的制度革新，让企业不必“绕道海外”，创造了眼下科技股狂飙的景象。

在2020年出版的《分析与思考》一书中，黄奇帆写道，“相信从香港、上海到深圳，三大资本市场，今后十年是会培养出一批独角兽的。否则我们的独角兽总是等到它到海外，变成了恐龙，再欢迎它回归，让中国股民买，那不是举杠铃吗？我们一定要在从0到1的地方，高度重视原始创新。”

南方周末记者 吴超

责编 张玥

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