人民币对美元升值超4.5%，解析两大原因

王晋斌 中国人民大学经济学院原常务副书记兼副院长、国家发展与战略研究院研究员、中国宏观经济论坛（CMF）主要成员

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今年以来，人民币对美元升值有二大基础性原因：一是强劲出口下结汇率持续高于售汇率在外汇市场上持续释放美元供给，是人民币对美元升值的主因。另一个是中美利率倒挂最终须以人民币未来升值预期来达到平衡，市场主体也可能会提前兑现这种升值预期。

截止10月28日，今年以来人民币对美元升值超过4.5%（CFETS在岸升值4.61%，离岸升值4.52%），同期美元指数上涨4.04%。强美元周期中人民币更强。全球其他主要货币，如欧元、日元、英镑、加元、瑞郎等对美元都表现出不同幅度的贬值。人民币成为全球唯一在政策性利率不变背景下，对美元相当强势的主要货币。

影响汇率变化因素复杂，经济基本面、政策变动预期、地缘政治等多种因素都会影响汇率变化。今年以来的强势人民币有两大基础原因。

首先，外汇市场供求因素。今年以来，我国出口保持了高增长，贸易顺差提供了外汇供给的基础。依据中国海关的数据，以人民币计价，今年1-9月出口同比增长16.4%；以美元计价，1-9月出口同比增长21.3%，贸易顺差约9381亿美元。以高附加值为代表的机电产品（新能源汽车、锂电池、光伏设备、工程机械、集成电路芯片等）工业品占中国出口总额的60%。技术创新以及规模经济奠定了强劲的出口竞争力。今年前9个月，来自经常项目的结售汇顺差规模4718亿美元，月均524亿美元。今年以来结汇率在57%-71%的区间波动，售汇率在54%-62%的区间波动，在均值水平上，结汇率高于售汇率3-4个百分点，扭转了去年的结售汇格局。从1-9月份结售汇顺差趋势来看，也呈现出波动中上升的态势，9月结售汇顺差接近630亿美元。外贸主体出口收汇加速结汇，外汇市场美元供给增加，推动了人民币对美元汇率的升值。

因此，强劲出口下结汇率持续高于售汇率在外汇市场上持续释放美元供给，是人民币对美元升值的主因。

其次，低利率导致未来升值预期的可能提前兑现。今年以来，我国政策性利率保持不变，美联储在9月份加息25个基点，中美政策性利率倒挂。从市场利率来看，十年期中美国债收益率持续倒挂超过300个BP。随着我国金融开放度的提高，我国利率低于美国利率的幅度等于未来人民币预期升值的幅度。目前，我国货币政策仍需要进一步降低经济主体的融资成本支持实体经济发展，保持相对的低利率，有利于债券再融资和化解债务风险。一方面，在物价处于低位运行的状态下，我国存在相对低利率及未来一段时期低利率的预期；另一方面，由于通胀韧性和潜在产出水平上升，美联储抬高了政策性利率中枢。中美利率倒挂最终须以人民币未来升值预期来达到平衡，市场主体也可能会提前兑现这种升值预期。

央行多次强调，人民币汇率由市场供求决定。今年3月2日起，央行将远期售汇业务的外汇风险准备金率从20%下调至0，防止汇率出现过快升值的预期，政策回归中性。因此，市场供给决定的强势人民币主要来自外汇市场供求变化，以及中美利差倒挂须以人民币未来升值预期达到平衡，市场可能提前兑现了升值预期。

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